三年亏掉36亿，上汽阿里捧出的斑马智行二闯港交所

杠杆炒股风险

过去三年，真是斑马智行最好的三年吗？

距离去年8月首次递表刚好七个月。更新后的文件里多了一组2025年的数据：营收8.61亿元，亏损18.96亿元，亏损额比前两年加起来还多。

作为一家由阿里和上汽在2015年联手孵化的智能座舱“独角兽”，斑马智行本应是“顺风顺水”，但从业绩数据来看，着实尴尬了。

头顶着“中国最大以软件为核心的智能座舱解决方案供应商”的光环。按灼识咨询的数据，2024年收入计算，它排第一；解决方案搭载量，它也排第一。但光环背后却是三年累计超36亿元的亏损。

问题很明显：对两大股东的太过依赖，前CFO离职后还曾公开“炮轰”，当然还有来自市场层面的原因——车企自研浪潮下的腹背受敌。

所以，二度闯关的斑马智行，这一次能跑得通吗？

01含着“金钥匙”，也带着“紧箍咒”

斑马智行的故事，要从2015年说起。

那一年，阿里巴巴与上汽集团共同出资10亿元成立“互联网汽车基金”，斑马智行由此诞生。双方的目标很明确：把阿里的YunOS（后升级为AliOS）操作系统装进上汽的车里。

2016年，首款搭载斑马系统的荣威RX5上市，一句“你好，斑马”开启了国产智能座舱的启蒙时代。首月销量突破2万辆，市场为之侧目。

此后几年，斑马智行一路高歌猛进：2018年完成A轮融资，国投创新领投16亿元；2019年阿里与上汽深化重组，阿里持股升至50.7%；2021年C轮融资30亿元，国投招商、云锋基金入局；2023年Pre-IPO轮引入一汽创新基金，估值达到210亿元。

截至递表前，阿里系合计持股41.67%，上汽系持股32.90%，双方为控股股东。张建锋（阿里达摩院院长）任董事局主席，戴玮（阿里老将）任CEO。

从股权结构看，这是一家典型的“双巨头”孵化企业。但硬币的另一面是：成也股东，困也股东。

招股书显示，上汽一直是斑马智行的第一大客户。2023年至2025年，来自上汽的收入占比分别为47.4%、38.8%和47.8%。换句话说，斑马智行近一半的营收，来自同一个股东。

供应商端同样高度依赖。斑马智行每年向阿里采购云服务、软件服务的金额超过2亿元，占采购总额的比例常年维持在50%以上。

双重依赖之下，一个问题始终绕不开：如果上汽决定自己干，或者阿里收紧钱袋子，斑马智行还剩什么？

02 业绩，亏了三年

且招股书里的数据，多少也有些尴尬。

2023年至2025年，斑马智行营收分别为8.72亿元、8.24亿元、8.61亿元。三年过去，营收原地踏步，始终没迈过9亿元门槛。

利润端更难堪。2023年亏损8.76亿元，2024年亏损8.47亿元，2025年亏损18.96亿元，三年合计亏损超过36亿元。

究其背后，能够看到，2025年亏损额暴增，主要原因是计提了18.41亿元的无形资产减值损失。

据悉，这笔减值与公司的核心业务“系统级操作系统解决方案”有关。斑马智行的解释是：市场竞争日趋激烈，公司战略转向AI驱动型业务，因此对原有业务做了战略评估。

简单来说，就是：投入多年的核心技术，未来赚钱的能力打折了。

分业务看，系统级操作系统解决方案仍是营收主力，2025年贡献6.43亿元，占比74.7%；AI全栈端到端解决方案6660万元，占比7.7%；车载平台服务1.51亿元，占比17.6%。

元股证券:ygzq.hk

毛利率方面，2022年至2024年从53.9%一路下滑至38.9%。截至2025年末，斑马智行持有的现金及现金等价物为9亿元。

按照2025年的亏损速度，这笔钱能撑多久，是个问题。

03压力：前有堵截，后有追兵

斑马智行的困境，不止在账面上。

外部竞争已经白热化。

一方面是车企自研。比亚迪有DiLink，蔚来有SkyOS，理想有星环OS，吉利整合旷视科技成立千里智驾，由旷视创始人印奇挂帅。曾经需要第三方供应商的整车厂，现在越来越倾向于把“灵魂”握在自己手里。数据显示，2024年车企自研智能座舱的比例已从2022年的23%攀升至41%，斑马智行市场份额则从18.6%下滑至15.2%。

另一方面是科技巨头跨界。华为鸿蒙座舱、百度Apollo，哪一个拎出来都是硬茬。2025年，搭载华为乾昆智驾ADS系列与鸿蒙座舱的车型价格已下探至18万-22万元区间，直接杀入斑马智行的核心腹地。

前CFO夏莲的离职“炮轰”，更让这场IPO蒙上一层阴影。

2025年8月，就在斑马智行首次递表后不久，夏莲在朋友圈公开点评，言辞犀利：

“不看好公司业务发展。过去3年也许斑马智行业绩增长不达预期，但对比未来3年，很可能是斑马智行最好的3年。没有门槛的座舱技术，车厂都可以自己干。”

“我不愿意为上市圈钱再委曲求全。”

作为AliOS创始成员、在公司服务多年、刚刚完成股改的核心高管，夏莲的这番表态，指向的不仅是业务前景，更是内部治理的深层矛盾。

有媒体报道，夏莲在离职前曾推动部分投资者估值降低50%。而斑马智行Pre-IPO轮估值210亿元，胡润2025年估值220亿元，预期IPO市值300亿元。这中间的差距，投资者会怎么算？

结语

斑马智行的招股书里，还有一个数字值得注意：截至2025年末，其解决方案累计搭载量已达938.9万套。接近1000万辆车跑在路上，用的是斑马智行的系统。

这是一个不小的家底。

但家底再厚，也架不住亏损吞噬。三年亏掉36亿，营收停滞不前，核心业务减值，客户高度集中，竞争对手四面围城，每一道都是坎。能不能在夹缝中杀出一条路，才是真正的考验。

夏莲那句话虽然刺耳，但未必是危言耸听：过去三年杠杆炒股风险，可能真是斑马智行最好的三年。