回顾A股三十余年历史，券商板块始终是牛市中最具辨识度的“行情风向标”。自2005年至2021年的17年间，券商总涨幅达774%，同期沪深300指数涨幅仅402%，超额收益高达372%。在2005年至2007年的“股改牛”中，券商板块相对沪深300的超额收益高达1211%，证券股价从4元涨至117元，最大涨幅超过30倍。2014年至2015年的“杠杆牛”同样波澜壮阔——中证全指证券公司指数从不到500点飙升至1800点，5个月涨幅超过260%，远超上证指数150%左右的同期涨幅。即便在2008年“四万亿”刺激和2019年的结构性牛市中，券商同样阶段性跑出超额收益。券商之所以能成为“牛市旗手”，核心在于“行情—业绩—股价”的强传导链条：牛市推动成交放量，经纪佣金、两融利息、投行收入同步爆发，业绩高增反哺股价，形成正反馈循环。
然而，本轮牛市中的券商板块却令人困惑。2024年“924”行情启动之初，券商股确曾率先反攻，证券Ⅱ(申万)较上证指数的超额峰值一度达到35.1%。但进入2025年后，券商股的超额收益逐步被抹平，全年A股券商板块仅上涨4%，而沪深300涨幅达18%。2026年上半年，申万二级证券行业指数累计下跌7.84%，板块内八成个股收跌。即便在行业盈利创历史第二好的背景下——2025年券商板块净利润同比增长42.32%至2514亿元，2026年一季度仍保持20%以上增速——“牛市旗手”却始终未能跟上大盘节奏。
券商缺席本轮牛市的背后，是行业经营模式的深层嬗变。过往券商业绩与市场行情的高贝塔联动，核心依赖经纪、投行等轻资本业务。但如今行业发展重心已向重资本业务倾斜，自营、两融等资本消耗型业务成为营收的重要支撑，这类业务资本占用规模大、盈利效率有限，拉低了行业整体净资产收益率。与此同时，经纪业务“量价齐升”的传统逻辑也被削弱——A股佣金率从2007年的约0.3%降至2025年的0.02%左右，降幅超90%，成交放量带来的增量被费率下滑部分对冲。此外，本轮“慢牛”所隐含的低波动、低换手特征，与券商依赖市场活跃度的传统盈利模式存在结构性错配。行业ROE中枢从2007年的41%持续下行至2025年的6.8%左右，贝塔属性显著弱化。
更深层的问题在于市场定价逻辑的重构。2025年以来，上市券商归母净利润分别同比增长43%，ROE创2022年以来新高，但板块估值却逆势下行至1.25倍PB左右。2026年一季度，上市券商整体营业收入同比增长20.24%，归母净利润同比增长16.44%，而券商板块PB仅为1.2倍，估值低于2024年10月及2025年8月的水平。券商板块已落入“高ROE、低PB”的绝对收益象限。究其原因，市场将业绩高增定义为“一次性事件”而非景气周期的起点；同时，保险资金等增量资金偏好盈利和股息稳定的大市值品种，而券商板块股息率优势并不突出。定价认知的模糊，使券商从“交易风险偏好”的弹性品种，逐步向“定价绝对价值”的价值类资产切换。
尽管券商股在本轮牛市中表现平淡，但其业绩与估值的深度背离恰恰孕育着修复空间。当前券商板块PB仍与近十年1.52倍的平均估值存在明显距离，板块内超六成个股估值低于板块平均估值。而业绩端，2026年上半年多家券商中报大幅预喜——国泰海通预计归母净利润同比增长164%至171%，招商证券等同样创历史同期新高。机构预计2026年券商净利润在高基数下仍有15%以上的增速。随着科创投资、国际业务与财富管理三大主线共振，券商板块有望实现从“ROE修复”向“PB修复”的传导。牛市的广度，终究取决于以券商为代表的金融板块能否真正完成价值重估——当业绩的确定性足以穿透市场的认知迷雾，“旗手”的回归或许只是时间问题。
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